来源：猫头鹰基金研究院
当英伟达站到市值高位，成为历史首家市值超过4万亿美元的企业，当A股光模块企业半年报利润同比激增超300%，我们愈发清晰地意识到：AI不再是单纯的“讲故事”，而是真金白银的订单和业绩。
近期的科技市场，实现了一次从“预期驱动”到“业绩兑现”的强势切换。光模块含量超40%的通信ETF(515880)成为这轮行情中最靓的崽。
科技板块在产业浪潮、政策利好与业绩兑现的多重驱动下，整体呈现出震荡上行、结构分化的态势。
一方面，海外映射细分方向表现强势，光模块、PCB等涨幅显著，龙头企业频创新高；另一方面，市场逐渐聚焦订单明确、产能可靠的优质企业，投资逻辑持续向业绩驱动转变。
本轮科技行情的核心驱动力有哪些？科技主线非常明晰，海外又会有哪些扰动因素值得关注？中期业绩成为科技板块行情的试金石，英伟达链、创新药以及国产算力如何凸显配置价值？AI算力需求大爆发、国产替代进入深水区、政策暖风频吹，产业发展如火如荼，未来半导体行业将迎来哪些重大发展机遇与投资风口？
国泰基金量化投资部基金经理麻绎文，以其对科技产业的前瞻洞察和市场节奏的精准把握，系统回顾了本轮科技行情背后的核心逻辑，并为投资者如何捕捉AI浪潮下的产业红利提供了布局方向。
01、产业驱动：AI、政策、业绩的三重逻辑
猫头鹰：近期科技股展现出较强的韧性，这主要得益于人工智能对科技行业的推动作用。从国际市场来看，英伟达、微软等企业市值已达到4万亿美元，其他科技巨头也稳定在2万亿美元水平。在国内市场，无论是上游的算力产业链，还是下游的应用场景，科技行业都呈现出良好的发展态势。回顾近期市场上科技板块的种种表现，您觉得背后有哪些影响因素和逻辑驱动力呢？
麻绎文：7月份以来市场整体表现比较强劲。从政策层面来看，市场普遍意识到7月底会召开重要的政治局会议，因此市场情绪整体偏向积极。投资者对于潜在的政策催化与刺激措施抱有期待，这也反映在当月震荡上行的市场走势中。大盘表现出的强势在一定程度上超出了市场预期，上证综指也在近期达到阶段性的新高。
从市场结构来看，7月正值半年度预告密集披露期，资金自然流向有业绩催化、未来业绩增长确定性较高的板块。因此，基于基本面的投资逻辑，或者说遵循财报指引的投资逻辑在7月份得到了较为充分的演绎。
AI产业链海外映射的一些细分领域，比如光模块、PCB等表现极为强势，涨幅巨大。其驱动因素主要来自两方面：一是国内相关企业的半年报业绩预告表现较为突出，提供了基本面支撑；二是海外AI产业链龙头市值持续创新高，形成了有力的外部催化。
此外，下游需求正处于持续上修过程。近期，海外头部云厂商发布的最新季度财报显示，其季度资本开支以及未来的资本开支远超市场预期。不仅仅是短期的资本开支情况，他们对于2026年的一些长期资本开支指引也依然保持积极和乐观。同时，其云业务收入的强劲增长也为市场贡献了可观的增量，进一步夯实了需求前景。
总体而言，我们认为下游需求的积极信号已经越来越清晰了。据相关产业链调研显示，光模块企业今、明两年的需求预期正持续上修。另外部分PCB企业也在近期发布了自己的扩产计划，这些迹象恰恰反映了下游需求目前仍处于较高景气度的状态。
自2024年下半年以来，困扰市场的几大担忧都在7月份得到了明显缓解，主要包括：AI算力需求是否可持续、大模型迭代是否会降低算力价值量、关税政策风险等等。随着这些利空因素影响的减弱，海外映射的算力产业链板块在7月份迎来了显著上涨。
近期，国产替代主题再度受到市场关注。今年4月份加征关税政策出台后，国产算力产业链整体表现一度偏弱。这背后既有国内晶圆厂扩产节奏放缓的影响，也反映出市场对晶圆厂先进制程的良率、产能利用效率等方面仍存疑虑。
然而进入下半年后，我们认为晶圆厂的扩产节奏有望逐步恢复。一方面，近期部分设备厂商的订单预期已开始上修；另一方面，二季度以来存储板块价格回暖，受海外事件催化，市场对存储、模拟等半导体细分领域的关注度显著提升。事实上，自一季度起，随着海外部分原厂减产措施陆续落地，服务器存储需求近期持续高景气，而消费级市场供应趋紧，存储行业的复苏逻辑正持续兑现。
综合来看，我们认为7月份市场的上涨行情，主要得益于重要政策会议释放的积极信号所带来的催化作用。与此同时，市场两融规模创出新高，反映了市场对科技成长类赛道关注度相对较高。无论是受益于海外映射的出口链，亦或是围绕国产替代逻辑的半导体芯片产业链，均展现出较为明确的结构性机会。
02、海外变量：降息预期、关税博弈与产业突围
猫头鹰：8月1日美国非农就业数据公布后，市场对美联储9月份启动降息的预期已经非常饱满了，甚至认为9月份降息25个基点的概率高达90%。在这一预期背景下，您认为影响美联储最终决策的核心变量有哪些？
麻绎文：美联储的政策决策始终围绕两大核心目标：通胀和就业。通胀方面，此前我们认为虽然整体呈现下行趋势，但短期而言，市场及美联储自身都比较关注关税带来的通胀压力。就业方面，美联储可能短期认为此前的就业数据具备一定的韧性，因此在7月份仍未实施降息。
当然，近期公布的美国就业数据出现了大幅下行调整。尤其值得关注的是7月份的新增非农就业人数仅为7.3万人，远远低于市场预期。回顾今年一季度，月均新增非农就业仍维持在20万左右的水平，而7月份数据已大幅下降至7.3万这一相对比较低的位置。此外，5、6月份的新增非农人数也遭遇大幅下修，整体修正幅度维持在90%左右的水平，调整力度相对较大。从统计方法来看，由于非农数据问卷收集存在一定延迟，数据初值公布后往往会在后续两个月进行修正。整体来看，就本次修正幅度而言，无论从绝对值还是历史比较来看都显著加大，这表明美国就业市场的确呈现一定疲软的状态。
尽管美联储在7月份的议息会议上并未决定降息，但会议中已多次提及对劳动力市场下行风险的担忧。这一风险在8月份公布的数据中已经得到兑现，表明美联储所担忧的情形正在逐步成为现实。
在这一背景下，市场对降息的预期显著升温，近期不少外资投行预测美联储或将于9月及随后的两次议息会议实施降息。因此，我们认为自9月起美联储进入降息通道的确定性已大幅增强。
今年美联储后续还有三场议息会议值得市场重点关注，时间点分别是：9月16-17日、10月28-29日、12月9-10日。回顾去年9·24行情，我们可以发现，也是美联储率先开启降息周期，为国内央行后续的降息操作提供了政策窗口与宽松空间。
此外，关税政策在短期内确实对市场情绪造成了一定的扰动。尽管近期市场上指数创出新高，但个股层面的市场情绪整体实则相对谨慎。这一现象背后，主要是市场对美国逐步落地的232调查存在一定的担忧，尤其是其未来可能针对半导体等领域进一步加征关税的预期正在升温。受此影响，部分与出口链条密切相关的标的近期股价明显承压，整体走势较为疲软。
当然，如果我们将视角聚焦到苹果产业链，可以发现近期苹果公司自身股价表现非常强劲。一方面得益于其自身基本面的支撑，另一方面则通过扩大在美投资规模，未来有望获得关税豁免资格，从而缓解潜在贸易政策带来的相关冲击。受此预期驱动，市场对苹果产业链相关标的的信心随之增强，股价表现也相对强势。
8月7日的行情恰恰反映了市场对关税的担忧。尽管新一轮半导体关税措施可能很快落地，但市场对此已有一定预期，我们认为其实际冲击可能远低于4月份。此前，双边关税曾一度互加至100%以上的高位，后续又进入贸易谈判进程。目前而言，不排除未来出现关税暂缓执行甚至部分品类获得豁免资格的可能，相关进展值得密切关注。
总体而言，虽然关税政策可能仍会对市场产生阶段性扰动，但其影响预计逐步削弱，与4月份相比大幅降低。一方面，市场已经进行了一定程度的预期消化，加之宏观市场的流动性相对宽松，整体看来投资者无需过度担忧。如果市场出现一定调整，反而可能为优质资产提供低位布局的机遇。
展望8月中下旬至9月份之后的市场，无论是美联储降息预期逐步明朗，还是关税不确定性陆续落地，我们对后市走势保持乐观态度。尤其是科技板块，可能更加受益于全球流动性转向及降息周期开启带来的估值重塑机会。
03、中报亮点：算力领军、创新药回暖与国产替代突破
猫头鹰：通常情况下，中期业绩是检验各版块的试金石。如果当前市场情绪能逐步切换为业绩基本面驱动，主线行情的持续性和韧性将得到增强。刚才绎文带我们回顾了科技板块的中期业绩表现。您能为我们重点梳理一下科技板块中哪些方向的中期业绩表现较为亮眼，并分析其基本面驱动因素吗？
麻绎文：从中报业绩来看，海外通信设备链条以及电子行业中与算力相关的PCB等细分领域，均呈现出显著的业绩改善，实现较大幅度的增长。
7月以来，部分企业相继发布了半年度业绩预告。例如，光模块领域正处于800G产品放量阶段的企业，上半年业绩预计会大幅提升。另外，受英伟达GB200产品规模交付带来的价值增长驱动，多家PCB厂商今年上半年业绩也实现强劲上行。展望三季度以及下半年行情，随着英伟达GB300的逐步出货以及新一代Rubin平台的开始组装，其产业链有望持续受益。从英伟达自身产品迭代到上下游供应链的协同推进，整个产业链都处于明确的成长轨道中。
当前市场行情呈现明显的发散状态。资金不仅聚焦于光模块等核心环节，更逐步向上游的光器件、PCB上游的覆铜板、铜箔等材料端延伸，并进一步覆盖至PCB厂商扩产带动的设备领域。这些细分方向的轮番表现，充分反映了市场对算力产业链，尤其是海外映射方向，抱有持续乐观的预期。
此外，在科技产业链中，创新药板块今年上半年同样表现突出。行业不仅迎来一些具有里程碑意义的海外BD交易，为相关企业带来营收增长，部分药企释放盈利信号、经营性现金流改善信号等，海外尤其是北美的生物科技投融资数据自去年以来，出现了较为明显的恢复。从上市企业的半年报数据来看，部分CXO企业因海外订单大幅增长，业绩实现强劲反弹，并驱动股价近期走出强势行情。我们可以重点关注国泰上证科创板创新药ETF（589720），把握创新药的投资机会。
展望三季度及以后，除了前面提到的这些领域，从基本面维度来看，国产算力方向也同样值得投资者加以关注。在今年上半年，受英伟达算力卡禁运影响，国产算力及国产数据中心相关上市企业的股价整体表现比较震荡。然而，进入下半年，随着国产算力卡出货量有望显著提升，行业基本面或迎来改善契机。我们可以密切关注一下即将发布的港股互联网巨头财报中关于未来资本开支的表述，尤其关注是否会有新的资本开支上修、是否释放对算力投入的积极信号等，这些都有可能成为板块情绪回暖的重要催化。
此外，随着英伟达GB300逐步放量，大家可以关注一下液冷、电源等价值量显著提升的细分环节，近期这些方向的市场热度也在持续升温。总体而言，我们认为算力产业链在今年下半年仍然有望迎来一些新的催化，基于实际订单增长的基本面驱动逻辑或将持续演绎，值得投资者持续关注。
猫头鹰：您能进一步剖析国产算力芯片的发展现状，并分享一下国产算力未来的发展机遇到底在哪里吗？
麻绎文：对此前的国产算力产业链来说，先进制程的良率和产能一直是非常关键的制约因素。在过去的一段时间内，国内半导体设备在刻蚀、薄膜沉积等领域已经取得了不错的进展。由于国产化率较低、外部技术限制较为严格，光刻机方向始终是产业链中“卡脖子”的关键环节。然而，今年以来，从产业实际动态来看，该方向已经出现一些积极事件的催化，预计未来可能迎来进一步的技术突破和进展。
从晶圆厂自身的运营层面来看，今年二季度以来，先进制程的良率已实现明显改善。预计今年下半年，产业层面还将陆续释放更多积极进展。就当下情况而言，头部晶圆厂的产能利用率仍保持在较高水平，行业整体需求依然稳定。
整体来看，国产算力产业链在未来一段时间内仍将处于事件与基本面双重催化的状态。设备端层面，下半年除逻辑芯片以外，存储厂商等亦有望迎来新一轮扩产进展，包括潜在国内存储厂上市等消息面利好。因此，国产算力板块后续仍将有望迎来较多产业进展和订单落地等实质性催化。
因此，我们认为国产算力产业链在今年下半年依然具备非常明确的投资机会，主要驱动因素包括晶圆厂在先进制程维度的持续突破、国产算力芯片厂商的加速放量等等。当前市场关注的核心焦点之一，在于国内头部互联网厂商的资本开支意愿及强度，这直接关系到下游需求的可持续性。接下来，建议密切关注财报季中企业关于资本开支计划的表述及可能的调整，或将成为影响板块情绪与走势的重要催化。
对于未来宏大的产业趋势，我们的看法是比较乐观的。今年以来，国家层面多次出台支持AI产业发展的政策，近期更是发布了针对AI应用落地的专项文件，预计未来政策对应用层面的支持力度将持续强化。
随着AI应用渗透率逐步提升，推理端的算力需求将保持稳定增长，从而带动全产业链发展。在此背景下，无论是算力基础设施领域，比如国泰中证全指通信设备ETF（515880）、国泰CES半导体芯片ETF（512760）、国泰中证半导体材料设备主题ETF（159516），还是下游应用场景领域，比如国泰中证全指软件ETF（515230）、国泰中证动漫游戏ETF（516010）等标的，均具备长期配置价值。
本轮人工智能政策的密集出台，促使市场将其与2014、2015年互联网较大级别行情类比，从政策重视程度与产业战略高度来看，两者具备较强可比性。从长期视角分析，下游应用需求景气度预计将保持高位确定性。因此，在长期维度，建议持续关注国泰中证全指通信设备ETF（515880）、国泰中证全指软件ETF（515230）、国泰中证动漫游戏ETF（516010）等代表品种的中长期配置价值。
04、发展“芯”机遇：需求驱动、自主突破与政策赋能
猫头鹰：在AI算力需求激增、国产替代迈向核心环节、产业政策利好持续的背景下，半导体行业正迎来新一轮发展热潮。未来该行业将涌现哪些重要的产业机遇与投资机会？
麻绎文：AI需求将成为未来十年半导体芯片产业链最核心的驱动因素。自去年以来，算力与存储等细分领域的轮动与演绎，最主要的动力在于下游算力需求的大幅增长。
近期，OpenAI发布了新一代模型：ChatGPT-5，这也标志着下游大模型技术仍在持续快速迭代。这一进程将直接推动对上游算力基础设施的需求增长，进一步强化算力产业链的景气度。
回顾此前的半导体芯片产业链，尤其是国产半导体产业链的发展态势，我们有以下判断：第一，当前仍处于景气上行周期。今年上半年，全球半导体芯片市场销售额实现较快增长，其中存储和算力领域等细分方向的增速尤为显著。
第二，在半导体产业链中，投资机会明显集中于国产替代方向。近年来制裁事件频发，加之近期232调查即将落地，市场普遍预期美方未来可能会出台新一轮的半导体领域的限制措施。这一预期正持续强化国产替代的紧迫性与战略价值，随之带来了国内半导体产业链的结构性发展机遇。
此外，政策层面的支持也比较持续且多元。去年大基金三期（国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司，以下简称“大基金三期”）的设立提供了强有力的资金保障，而今年两会及政治局会议均多次强调对科技创新和新质生产力的支持，政策导向积极明确。近期，大基金三期在管理团队配置上已有实质性进展，预计将逐步开启大规模投资活动，进一步推动产业链各环节加速发展。
立足当下，国产算力产业链相关标的，包括国泰CES半导体芯片ETF（512760）、国泰中证半导体材料设备主题ETF（159516）等，随着后续事件性催化逐渐释放及产业政策加速落地，半导体芯片板块及相关ETF仍具备较好的表现潜力。
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